长期以来，目标公司与投资方回购对赌约定的效力，在理论界饱受争议，在实务界模糊不清。在本文中，申浩上海办公室秦华毅律师，实习律师张昕钰通过数据分析与理论剖析，总结诠释对赌协议相关案件在我国发展情况，《九民纪要》对对赌协议在实务中的变化发展和积极意义具有其进步性，而部分尚未明晰的问题，同样值得提请注意暗含的风险点。
本文于上海律协主办《上海律师》2020年9月刊（总第795期）首次发布。
一
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对赌协议概述
对赌协议，又称为“估值调整机制”或者“估值调整协议”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)①，是在融资过程中，介于投融资双方信息不对称和公司未来的不确定性所创设的风险分配机制。具体是指，投资方与目标公司或控股股东约定，以其对公司未来某一时点净资产价值的预估值作为基准向公司投资，一旦目标公司没有在该时点达到预期业绩，投资方有权要求目标公司或者控股股东按照约定的计价方式做出补偿。②比如，资方以增资扩股的形式向估值为5000万元的目标公司投资，并约定了投资期5年中每年的营业额的具体数字。若目标公司未能实现该约定目标，则要求原始股东和/或目标公司回购股权等。当然，前述举例中的对赌的条件可以是多种多样，资方的退出条件也是多种多样。限于篇幅，本文暂不展开。
对赌协议，根据目标条件不同，分为上市对赌和绩效对赌，顾名思义，前者的对赌目标是目标公司在指定的证交所上市，后者目标则是某个节点目标公司的经营业绩。根据对赌调整的是双方利益还是单方利益分为单向对赌和双向对赌，一个只约定了条件未达成向投资方进行补偿，另一个不仅约定了条件未达成的情况还约定了条件达成时投资方向控股股东的补偿。
最早类似于“对赌协议”的概念叫做“Redemption”译为“回赎条款”，起源于美国资本市场，③在其产生之初，美国法律普遍认可“法定资本规则”：公司可以回购其股份，但不得削弱公司资本。期间在司法实践中得到广泛应用的判断标准是，公司动用的资金是否超过了“溢余”（公司净资产超过公司声明资本的金额）。④但在20世纪70 年代后期，学界开始反思法定资本规则，80年代后，美国、新西兰等国抛弃资本维持原则，转而采纳清偿能力或者持续经营标准来判断公司资产向股东的回流。⑤直至2010年11月“ThoughtWorks”案，特拉华州法院的判决在资本维持原则中引入“清偿能力标准”和董事会商业判断，在司法中释明了履行障碍的判断标准和判断主体。
二
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我国“对赌协议”案件相关数据分析
本文利用司法数据库，以“对赌协议”为关键词，对2016年至2020年五年之间的相关案件进行分析。我们可以从中对“对赌协议”目前在我国的趋势和分布探知一二：
1.地域及时间分布
根据图中数据可以看出，五年之内对赌相关案件不及1000件，与其他类型的民事案件相比总量不多。且基本分布在经济较为发达的区域，尤其以东南沿海和北京广州案件居多。五年内的案件仍呈现一个较为明显的递增趋势。
一方面说明对赌协议在全国仍未完全得到应用，集中出现在某些地域，处于发展阶段，现在的模式和司法实践并不特别成熟，之后还会再出现新的变化和发展；另一方面也说明，按照趋势，我国对赌案件还会逐年增加，实践中不断出现的新做法也一定会给法律判断带来新思考。根据笔者的办案经验，造成法院对赌案件数量较少的另一个重要因素是，更多的对赌协议基于商业保密等原因的考虑，选择了商事仲裁作为纠纷解决机构，而没有被纳入法院的统计数据中。
2.法院审理层级与标的额分布
由图中可以看出，将近一半的案件都在基层法院，只有不到10%的案件在高级法院或者最高院审理，且500万元以上仅占30%左右。
3.相关法条的引用程度
从图中可以看到，法院在裁判过程中引用最多的是《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）、《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）和《中华人民共和国担保法》（以下简称《担保法》）。引用最多的法条是《合同法》第60条、第107条和第8条，主要内容在于合同对当事人的约束力及违约责任。这一数据侧面映射出了对赌协议中一个深层问题：对赌目标到期未实现时，投资方请求的是违约责任还是特定的合同义务？尤其是在约定现金补偿的模式下。另外《公司法》第44条则主要涉及到对赌中目标公司控股股东和签署股东的问题，第71条关于股权转让的条件则是股权回购模式对赌中一定要考虑的问题。限于篇幅，笔者在本文中不再展开，待以后可详细探讨。
4.股权回购型和业绩补偿型案件总量分析
此处笔者引用《对赌法律事务》一书的相关数据，将2014至2019年“股权回购”、“业绩补偿”、“股权回购+业绩补偿”三种类型的对赌协议分布情况进行分析。⑥
从图中不难看出投资方对股权回购型对赌的偏爱，比例高达94%。也就是说，在目标条件未成就时，投资公司大多会选择回购股份退出公司，在这种情况下就很容易牵涉到股权回购型对赌的效力问题。尤其是如果依据“海富案”的裁判，公司和投资方之间的对赌效力问题则会成为案件的最大争议点。
笔者认为，这样的比例也是反映出，当对赌条件未能达到，往往是目标公司经营不理想。而且如果产生诉讼，说明投资方与管理方的矛盾已无法通过内部协调解决，诉诸法律。那么，目标公司没有足够的现金或支付能力自然是大概率事件，投资方也不得不以股权回购作为最后的防线。
三
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《九民纪要》对对赌协议的实务影响
1.《九民纪要》之前对赌协议在我国的发展
我国对赌协议最早出现在根士丹利等三家外资对蒙牛投资的案例中，对赌标的为蒙牛上市后三年的盈利复合增长率。之后苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波公司增资纠纷案（以下简称海富案）的出现，使对赌协议受到广泛关注。这一判决以保护公司和债权人为由，否认了公司与投资方对赌的效力，一时之间引起了广泛讨论，大家开始从关注对赌行为本身转而关注其中多方利益的平衡。随着对赌协议进一步的发展，在“宋文军与西安大华案”中，陕西省高院的判决对目标公司为控股股东的对赌义务提供担保的法律效力予以认可，最高院后将其引入指导性案例，标志着我国司法实践对于对赌协议效力态度的转变。至2019年《九民纪要》出台，其中明确规定：“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，不予支持”，给出了相对统一的裁判标准。
2.《九民纪要》中对赌协议的主要内容及启示
《九民纪要》中规定，对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：
与目标公司“对赌”：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
笔者认为，该条对于实务的指引有以下两个层面：
第一，《九民纪要》对目标公司作为主体以回购方式参与对赌协议的有效得到肯定。
投资方与公司对赌的对赌协议在我国的效力认定经历了一个变化过程：⑦
“海富案”对于对赌协议中股权回购的效力问题，最高院对海富案的判决可以概括的总结为：目标公司支付固定现金补偿的约定因损害了公司和债权人的利益而无效，但控股股东与投资方之间现金补偿约定有效。⑧自此之后，被各级法院作为“指导”一般适用于对赌案件中，相继做出了类似裁判。投资方与目标公司控股股东或实际控制人之间的对赌回购约定有效，但投资方于目标公司之间的对赌回购约定无效，这一信条始终绵延数年，深刻的影响着全国各级审判实践以及实务界。笔者曾参与的多次投资法律框架的业务中，亦多次向客户据此进行风险提示。
直至“大华公司股权回购案件”作为指导案例的出现，才向实务届传递出了新的裁判思路：法律并不禁止除了《公司法》74条规定情形之外的股权回购，目标公司回购股东股权并不当然损害债权人利益。到华工公司与扬锻集团及原股东请求公司收购股份纠纷案出现对于对赌协议效力的争议则集中在，目标公司为股份公司的情况下，回购股东股份的行为是否有效。该案认为，能否形成股东会决议属于目标公司履约的问题，而不属于合同效力问题，对赌条款并不违反法律的强制性规定，所以应当有效。江苏省高院突破了之前对于对赌协议的一贯理解，倾向于认为当事人之间基于自愿缔结的合同内容应当有效，而将判决的重点放在履行可能性这一问题上。
直至2019年11月8日，《九民纪要》公布，其中第5条终于明确了，资方与目标公司对赌回购的约定原则上有效的精神。
第二，《九民纪要》依然存在于股权回购及现金补偿两条路径中的风险点。
笔者以为，《九民纪要》第5条共三款。第一款针对目标公司对赌回购的效力问题进行了明确，前文已有分析。第二款和第三款则分别指引了资方最常见的两条退出路线给出了裁判指引，对于司法实践也有着积极指引作用。如下图所示：
从图中，我们不难发现，一下两个风险点：
（1）减资程序不可诉造成的法律风险
根据《九民纪要》的裁判思路，投资方起诉要求回购，人民法院需要审理“目标公司完成减资程序”与否。但众所周知，引发资方退出的情况大多是公司经营情况不理想，原股东与资方或多或少存在着矛盾甚至面临僵局。这种情况下，目标公司未完成减资程序的不在少数。但遗憾的是，最高法院一般认为，原则上公司减资程序属于公司自制事项，司法不宜介入。⑩
那么，也就是说，对于原始股东来说，只要还把持着公司控股权或管理权，所谓投资方回购的司法保护，将形同虚设。反之，对于投资方来说，若不能在投资交易安排中制定好回购的具体游戏规则，则可能处于极为被动的处境。
（2）利润条件模糊造成的法律风险
笔者注意到，《九民纪要》要求人民法院要支持资方诉请金钱补偿的前置条件之一，是“有利润”补偿投资方。然而我国公司法并没有定义“分配”，也没有界定“可分配利润”，更没有明确这个“利润”的范围，是净利润还是毛利润，当年的利润还是累计的盈余等问题。⑪ 也就是说，无论对于投资者还是原始股东，关于利润的界定，将显得尤为重要。否则，势必在诉讼或仲裁中引起极大的争议。
另外，笔者需要补充提示的是，关于公司是否有可以分配利润的举证责任问题，最高院也原则性的将举证责任归为资方，故投资方通常不作为公司实际运营管理的一方，获取财务具体内容时处于相对弱势方。⑫如果投资方想充分保护自身权益，则务必基于《公司法》第三十三条之股东查阅、复制权进行充分扩充约定，否则举证之路难免艰辛。
四
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结语
长期以来，目标公司与投资方回购对赌约定的效力，在理论界饱受争议，在实务界模糊不清。《九民纪要》针对此问题，给与明晰的意见，这一点是具有积极意义的。不仅如此，《九民纪要》给与法院审理股权回购和现金补偿这两种资本退出机制的裁判路径指引，亦具有其进步性。
但对于僵局下，减资程序的司法救济渠道及可分配利润的模糊性，还有待于进一步的法律、司法解释或判例予以明晰。对赌协议当事人对协议的法律条款设计务必予以高度重视。
参考文献：
①张群辉.对赌协议的规范分析与适法路径[J].金融发展研究,2019(07):40-45.
②郑旭华，对赌法律实务[M].法律出版社，2020年5月第一版，第1页
③潘修平,朱宇轩,崔盛楠.对赌协议的效力及法律风险控制[J].北京邮电大学学报(社会科学版),2016,18(05):29-35.
④刘燕，对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示[J].环球评论,2016（03）
⑤刘燕，“对赌协议”的裁判路径及政策选择 [J].法学研究，2020（02）
⑥郑旭华，对赌法律实务[M].法律出版社，2020年5月第一版，第7页
⑦郑旭华，对赌法律实务[M].法律出版社，2020年5月第一版
⑧唐英，甘肃“对赌协议案“判决之评析——以法律方法的运用为视角，[J] 法学论坛，2015年1月第一期
⑨郑旭华，对赌法律实务[M].法律出版社，2020年5月第一版
⑩《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与适用，[M] 人民法院出版社，2019年12月1版，第119页
⑪刘燕，“对赌协议”的裁判路径及政策选择 [J].法学研究，2020（02）
⑫《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与适用，[M] 人民法院出版社，2019年12月1版，第120页
本文作者：申浩律师事务所上海办公室秦华毅律师，实习律师张昕钰。
