近年来，私募基金行业发展迅速，成为我国金融市场的重要组成部分之一，但经过几年的蓬勃发展，私募基金也迎来了退出潮。创业投资基金（下称“创投基金”）系私募基金的其中一种类型，其投资的底层资产一般为非上市企业股权，与股票二级市场相比，其持有的未上市企业股权流动性较差，退出过程相对更为复杂，退出周期也可能较长。
创投基金最理想的退出方式就是待被投公司上市并度过限售期，择期一次性或者分批有序退出以实现其投资收益目标。而一旦目标公司未能如期上市或者发展未达预期，就会出现退出难的问题，此时创投基金大多通过股权转让、股权回购、解除投资合同以及清算等方式退出，但以上退出方式存在不同形式的退出难点，笔者通过本文对传统退出方式难点进行了梳理，进而提出新的退出路径，以期为基金退出提供更多可行性思路。
一、传统退出方式
（一）股权转让方式
如被投公司没有达到投资预期时，基金更多选择传统意义上的股权转让方式退出，一般分为对内转让和对外转让。根据《公司法》第七十一条规定：股东之间可以相互转让其全部或者部分股权，不需要其他股东的同意。股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意，经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。
对内转让，虽不存在法律障碍，但因转让时点通常为公司发展不达预期时，公司其他股东及实控人此时回购公司股权的意愿较低，导致退出难。另外，因股权转让价格及股权受让对象难以匹配，被投公司实控人或因掌控退出节奏而趁机杀价收回股权。
对外转让，即向第三方出售股权时，因交易信息的不对称，股权价值可能被低估，导致交易价格不公允。此外，如股权转让出现在基金即将到期，基金公司不得不低价转让股权的情况下，同时被投公司又不同意放弃优先购买权的，将使基金公司的退出陷入被动。
（二）股权回购方式
股权回购，是指在回购条件成就时，基金有权请求回购义务人按照约定的价格回购基金所持有的目标公司股权，从而退出目标公司的一种机制。实践中，股权回购协议通常表现为“对赌协议”，旨在解决股权融资时交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本等问题。
通常股权回购过程中，如公司为回购主体时，根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）（下称《九民纪要》）第5条，未完成减资程序不能回购股权；当关联方为回购主体时，根据《公司法》第71条，需履行股权对外转让的前置通知程序；当控股股东作为回购主体时，往往存在控股股东无资产可供执行的困难境地。以上情形都会导致股权回购存在诸多限制，基金公司与目标公司、控股股东之间也随之容易引发诉讼纠纷，但现有司法实践显示条款有效≠支持诉请，条款有效+支持诉请≠回购义务可履行。同时，基金还需考虑在冗长的诉讼过程中，目标公司存在资不抵债而破产清算的巨大风险。
（三）解除投资合同退出方式
解除投资合同，是指发生约定或法定解除条件时，基金向目标公司或其股东主张解除投资合同，并请求目标公司或其股东返还投资款，从而退出目标公司的机制。作为一种兜底性质的退出手段，解除投资合同通常运用于目标公司或其股东存在严重违约行为，导致合同目的不能实现的情形。
如果基金是以受让股权方式投资的，合同相对方即为公司股东，此时可以解除股权转让合同并请求股东返还投资款，但仍会耗费较大的协商成本，更重要的是《九民纪要》第47条以诚实信用原则对约定解除权进行了限制，合同目的能否实现成为重点考量因素，从而导致对于基金举证责任要求较高。
如果基金以增资方式投资的，合同相对方即为公司，此时基金主张解除增资合同并请求公司返还投资款的，就进入了《公司法》调整范畴，牵涉到了公司资本制度的问题。根据增资程序的完成进度，基金通过解除增资合同来退出公司的难度会逐渐加大，甚至在完成工商变更登记后，基金请求公司返还投资款将极有可能受到“股东不得抽逃出资”的限制而面临失败。
（四）解散、清算退出方式
清算退出实际上是一种强制退出的方式，清算退出和破产退出都是基金迫不得已而采取的一种退出方式。当目标公司发生经营困难，创投基金无法通过以上方式进行退出，可考虑与其他股东协商一致自行清算解散被投公司。如被投公司出现清偿能力严重欠缺的情形，基金作为被投公司的股东，可向法院提请破产清算。当目标公司面临解散、破产等情形时，意味着目标公司早已经营困难、资不抵债，即使最后目标公司能够顺利完成清算，因目标公司的债务清偿率往往较低或根本无法清偿，基金投资金额很大可能无法收回。除此之外，清算、破产等过程涉及法律程序较为复杂且周期较长，需要花费大量的时间、金钱成本。
二、传统退出方式的难点分析
对于创投基金而言，基金合同一般约定的存续期，包括封闭投资期和退出期/延长期。根据被投项目的不同，创投基金需要在存续期内逐个推进项目退出流程。
综上所示，以上方式退出困难的原因基本可以归类为：（1）项目公司股权价值难以确定；（2）退出节点在基金中后期，投资收益难以确定；（3）基金存续期与低经济周期重合，导致退出难度增加。以上原因导致基金退出拖延至基金到期，会直接影响基金清算进度，导致LP无法正常退出，甚至引发基金内部清算等相关诉讼。
三、基金退出新途径——S基金
随着基金到期及退出期限来临，S基金迎来发展窗口期，为私募股权投资市场的流动性、投资配置多元化以及风险管理提供了重要补充，创投基金可以尝试该退出路径解决退出困境。
S基金可以在帮助创投基金实现市场经济周期跨越的同时，提升资产的流动性的一种新的退出方式。相较于对投资组合公司进行股权直投的一级市场交易，S基金标的是私募股权二级市场标的私募基金份额或该等基金的投资组合（底层资产）股权。
实践操作中，目前S基金退出模式大致可分为：（1）S基金受让卖方基金份额；（2）S基金与基金卖方共同设立一支新的基金收购GP现有基金底层资产或S基金购买卖方基金标的公司的所有股权；（3）卖方基金将剩余基金权益转让给S基金，锁定基金回报。
对于临近或已进入退出期投资期的基金资产，现行S基金主要为份额交易或投资组合交易。创投基金出售资产的动因主要是流动性需求，买方则重点关注底层项目资产未来是否有增值空间、头部基金管理人是否有优秀的管理能力以及转让折扣价格是否提供了足够的安全垫。此外，因创投基金投资赛道多元、项目繁多，对买方的尽调、定价、流程把控能力均有不小挑战。所以目前S基金的退出方式对创投基金来说既是机遇也是挑战。
四、基金清算过程中的退出路径——非现金资产分配
2022年7月，为完善私募股权基金及创业投资基金非现金分配机制，拓宽私募股权创投基金退出渠道，促进投资、退出、再投资良性循环，证监会启动了私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作。
2022年11月，基金业协会通过资产业务管理综合报送平台向部分管理人发布了《关于接受私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点申请材料的通知》，该通知中规定有意向参与试点且符合条件的私募基金管理人可在充分论证基础上，向基金业协会申报试点具体操作方案，操作方案应包括但不限于适用主体情况、减持规则适用情况、信息披露情况、非交易过户情况、防范内部交易和利益冲突方案等。2022年10月，证监会批准了上海临理投资合伙企业（有限合伙）的实物分配股票试点申请，完成了试点通知发布后的“第一单”。
因此，清算过程被投项目无法退出，由全体合伙人达成一致将底层资产以非现金的方式分配给投资者是创投基金可以考虑的新的退出路径。
实物分配理论上可以有多种操作方式：比如将底层标的股权转让给投资者，即投资者直接持有底层标的并退出所持有的基金份额；基金层面则减持或退出底层标的持股。再比如基金将所持有的其他资产（如投资者不愿持有底层标的的），如股权（基金所持有的其他股权）、债权、固定资产、无形资产等非现金资产作为对价支付给投资者，实现投资者在基金层面对底层标的的退出，但基金层面没有减持或退出底层标的。
在这种退出方式下，清算人需要根据基金的特殊性合理安排对于非现金资产的评估，明确非现金分配是否需经过其内部审批等问题；且为了避免日后因分配方案造成纠纷，清算人应尽量注意确保分配的公平、公正，公允地评定如何收取绩效收益（即Carry），并应注意非现金资产是否具有同步转让给多人的可操作性、额外税费、合规性问题，以免留下纠纷风险。
五、结语
随着以北京股权交易中心、上海股权托管交易中心及重庆联合产权交易所为代表的区域性股权投资和创业投资份额转让交易平台试点落地，并成功交易了相当规模的基金份额转让业务，政策助力创造了新的风口，创投基金退出路径进一步丰富。
与此同时，新出现的基金退出方案依然存在很多风险点，比如S基金存在有限合伙财产份额限制或禁止转让的风险、国资背景基金份额转让时的合规风险等。可见，创投基金的退出实操仍存在许多难点，笔者将持续关注政策动态及司法实践动向，并就相关问题进行深入研究，以期为私募基金份额转让及基金清算的实务操作提供更多的参考和借鉴。
本文作者：上海申浩律师事务所合伙人张华君律师
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