一、庭外重组制度的定义及适用情形

（一）庭外重组制度的定义

庭外重组（Out-of-Court Restructurings），是指在破产程序之外对法人实体及其下属子公司的资本结构（债务和/或股权）进行调整或重组的任何交易。这些交易通常是为了实现如下目的：1.通过重新安排其资本结构以减少债务总额，保持企业的持续经营价值并维持公司的生存能力（活力）；2.延长债务期限和/或修改限制性债务契约或其他繁琐协议。通常，这些交易会将公司控制权或大量股权转让给债权人，并导致新的公司治理结构（包括董事会）的变化。

（二）庭外重组制度的适用情形

那么，公司什么情况下会选择庭外重组呢？通常情况下，当一家其他方面原本可行的公司处于以下境地时会选择庭外重组：1.公司面临流动性危机，需要相对紧急地获得资金，以弥补营运资金的短缺或必要的资本支出；2.公司面临突如其来的冲击，例如信贷紧缩、商品价格或其他运营费用的急剧上涨、对公司产品和服务的需求突然下降等，从而导致公司违反其债务或其他协议中的财务契约条款，或影响其进入公共资本市场的能力；3.公司即将到期的债务必须进行再融资。简而言之，当高杠杆公司需要更多资金才能赖以生存时，通常会需要进行庭外重组。

此外，在资本结构相当简化（股权和债务类别较少），以及当谈判和批准交易所涉及的参与方（证券持有人）数量相对有限的情况下，公司往往会采用庭外重组的方式来应对前述三种财务困境。

二、庭外重组制度的利弊

在决定是否进行庭外重组时，公司必须考虑庭外重组相较于申请第11章破产的利弊。

（一）优势

与申请破产相比，庭外重组的一般优势在于：

1. 流程更快。完成庭外重组所需的时间通常会短于退出第11章破产程序所需的时间。

2. 成本更低。庭外重组的成本通常大大低于破产程序的相关成本。

3. 不间断的业务运营。庭外重组期间，公司的业务继续进行，不发生中断。相比之下，在申请第11章破产后，除非获得法院批准(Relief from the Automatic Stay)，否则公司不再被允许向申请破产前的供应商付款。这可能导致必要的供应中断。此外，与破产相关的负面宣传以及与破产公司交易的固有风险，可能会促使客户为该公司的产品和服务寻找替代性来源。

4. 保密。选择庭外重组的公司不承担任何额外的披露义务。相比之下，破产申请涉及诸多信息公开披露，包括要求提交债权人名单、资产负债表和破产申请原因的详细说明。对于非上市公司来说，这些披露义务可能是首次的，而对于上市公司来说，这些信息披露可能会出现令人尴尬的境地或引起争议，并鼓励竞争对手攻击债务人公司的客户群数据库。

5. 较少的参与者。一般来说，庭外重组只有交易各方参与这一程序。相比之下，破产程序涉及债权人委员会和美国破产托管人。在破产案件过程中，这两者都会造成诸多困难，且费用由债务人公司支付。

6. 不丧失控制权。庭外重组的公司及其管理层仍可控制所有业务运营，相反，公司在破产期间虽然仍能控制其日常运营，但许多行动都会受到限制，需要破产法院的批准方可进行。此外，在破产过程中始终存在破产法院指定的破产托管人或审查员取代公司管理层的风险。

（二）弊端

另一方面，与破产申请相比，庭外重组具有以下缺点：

1. 不受债权人的保护。公司可能会面临债权人的债务催收程序、驱逐令程序和抵押物止赎权诉讼等法律程序的困境。相比之下，在破产程序中，一旦提交破产申请，便会立即触发自动冻结(Automatic Stay)程序，几乎所有针对公司的法律行动和程序均告停止，包括绝大多数债权人的催收行动。

2. 难以约束反对者意见。如果债务和股权类别众多，以及（或者）证券持有人众多，则可能难以构建能够约束所有不同参与方并适当地实现重组的交易。相比之下，在破产程序中，公司为所有争议设立了一个单一的讨论平台，并且在提出重组计划之初便具有排他性（代表债权额三分之二以上美元金额和实际投票类别的每类别债权人数量的二分之一以上投票表决即可获得批准）。此外，如果至少有一类权益受损的债权人同意了重组计划，则有可能触发“强行批准(Cram down)”规则，即将重组计划“强塞”给针对该计划投反对票的其他类别债权人。

3. 融资困难。银行可能不愿意在无法保证债务能够得到偿还的情况下，向陷入财务困境的公司继续提供贷款。相比之下，破产程序可以使债务人通过其持有的财产提供“具有超级优先债权地位”和“优先留置权”（一种新设立的担保权，其享有超优先权，优先于同一抵押物上已存在的、先前设立的担保权利）获得DIP融资，从而使得债务人企业获取融资的能力。

4. 无法撤销偏颇性清偿。在破产程序中，可以因撤销偏颇性清偿而追回款项。而在实施庭外重组程序中，则没有破产撤销权这一制度。

5. 繁重的合同和租约仍然存在。实施庭外重组的公司并未免除其合同和租约项下约定的义务。然而，在破产程序中，待履行合同和未到期的租约可以被拒绝履行或被承认（拒绝履行时需按折价赔偿损失，且未到期的租约的拒绝履行赔偿金设有上限）。此外，在根据第363条进行资产出售时，通常无需征得合同相对方的同意，即可将任何被承认的待履行合同或未到期租约转让给公司资产的购买方。

6. 已售资产上的担保权和欺诈性交易风险。除非卖方能清偿担保债权，否则担保权利会始终保留在非破产程序出售的资产上。此外，买方还面临潜在的风险，即该买卖行为在日后可能会被追溯认定为欺诈性转让。然而，在破产程序中，若满足特定条件，破产法院可依据重组计划交付资产，使该资产免于附带担保权利及遭受绝大多数债权的索赔；或将资产交付给根据第363条出售取得该资产的善意购买人（第363条项下出售令通常禁止任何涉及欺诈性交易的未来索赔。）

7. 缺乏某些税收优惠。一些特定税收优惠，如免除债务收入时没有纳税义务，以及根据重组计划下某些所有权变更后可保留对净经营亏损的充分利用等，可以适用于破产程序，但通常不适用于庭外重组程序。

三、庭外重组的参与方

庭外重组的参与方通常包括公司及其股东，公司的债权人以及公司的新投资者等，具体取决于个案交易结构。

（一）公司

公司及其子公司是任何重组交易的最重要主体。由于该公司通常处于各参与方的中心位置，因此公司往往与其财务顾问和法律顾问机构一起主导重组工作。但是，实务中如果有较大群体的债权人或将成为任何谈判中的主要对手方，那么由该债权人群体牵头提出重组建议，并且在重组谈判方面发挥主导作用的情况亦为常见。

（二）股东

公司的股东是公司最终的所有者，是负有信义义务（Fiduciary duties）的人，即使当公司资不抵债时，仍然对所有债权人负有信义义务。通常情况下，大股东（10%或以上）会深度参与公司的业务及管理事务，并且可能任命人员在董事会担职。在重组过程中，必须妥善处理这些股东以及其安插在董事会中的人员代表。由于董事会任命人员的立场引发的利益冲突，他们通常会寻求独立于公司法律顾问之外的法律意见，而公司则会成立一个由董事会成员组成的特别委员会（排除被任命成员），专门审议重组交易及申请破产的可能性。

（三）债权人

债权人可分为不同的类别：有担保债权人和无担保债权人，优先级债权人和次级债权人。根据不同类别债权人的权利和公司的财务状况，一类或几类债权人可能会成为重组中受影响最大的组成部分。如前所述，实务中如果有一个较大的债权人群体将成为谈判的主要对手，那么往往由该债权人群体牵头提出重组建议并组织谈判。

（四）投资者

投资者的形式可以是私募股权公司、对冲基金，或者其他可能有战略优势的公司。投资者一般可分为“寻求快速获利的投资者”和“寻求控制权的投资者”两类，寻求快速获利的投资者通常只是买卖公司的各种公开股票和债务证券，试图在每一个转折点上获取经济利益，有时，这些投资者可能在为公司提供债务或股权等方面的新融资发挥作用；而寻求控制权的投资者通常通过试图收购支点证券(Fulcrum security)¹，或提供新的融资等方式，从而获得对债务人公司的重大控制权。

四、庭外重组的常见方法

实践中可以使用许多不同的方法来实施庭外重组，但最常见的有交换要约和以债务或股权形式注入新资本的投资交易两种。

（一）交换要约

庭外重组的一种常见交易形式，即为交换要约，是公司将其一种或多种类型的债务证券或股权证券交换为另一种类型的证券的要约。当公司想要消除一种或多种特定类别的证券时，通常会使用交换要约。交换要约适用于以下情形：（1）取消债务工具或强制赎回优先股的即将到期日；（2）通过取消债务工具来纠正债务工具的违约行为；（3）履行其他债务工具中的财务契约；（4）遵守监管机构关于最低股本的要求。但是，当存在多种债务类别或某一类债务的持有人众多时，通常不会使用交换要约，因为这会给公司带来新的问题，或者即使进行交换，公司仍然无法满足其他债务契约或运营要求。

1. 典型的交换要约结构

虽然实务中为适应具体情况，交换要约存在多种形式，但它们大致可以分为以下两大类：

（1）债转股交易(Debt-for-Equity Exchanges)

债转股是指一家公司提出将一类或几类债务证券交换为普通股和（或）优先股股票的交换要约。债务持有人对要约的可接受程度取决于适用债务持有人类别性质。通常，交换要约的目标是获得超过90%的待交换证券类别持有人的接受。一方面，如果这些持有人中有相当一部分人只想收到现金支付，而不想对公司的未来股权价值承担风险，那么股权化可能行不通；另一方面，如果这些持有人想要控制或持有公司的重要股权，并且如果公司提供数量足够且形式上可接受的股权（通常是普通股、优先股、可转换优先股或上述的多种股权的组合），那么股权化是具备可行性的。

（2）债转债交易(Debt-for-Debt Exchanges)

债转债是指公司提出用一种或多种类型的债务证券交换另一种或多种类型的债务证券的交换要约。例如，一种债务证券可以换成另一种到期日较长的债务证券。新债务可以采用与现有债务相同或类似的形式（无担保债务交换无担保债务、有担保债务交换有担保债务）。如果提供的新债务需要足够比例的持有人交换其证券，并且公司其他适用的债务文件和适用的监管机构允许，则该债务可以采取比交换债务更高级的证券形式，或者采取为交换债务增加其他保护或增强的证券形式。后种交易形式在过去几年中一直很流行，无担保债务被交换为本金较少的有担保债务，享有第一优先权或第二优先的担保（lien）权利。这些交易为该债务的持有人提供了额外的保护，同时降低了公司的债务总额并延长了债务的到期日。

上述两种形式的要约交换都可用于解决需要重组的各种情形，在任何特定情况下的结构选择通常取决于所交换证券持有人的目标（例如，他们是否希望通过股权获得控制权，还是维持一个更有利的债务地位？），以及公司剩余债务和其他协议中的限制性条款（例如，这些文件是否允许债务按照交易持有人可接受的条款保持未偿还状态）。

2. 修改债务条款

通常，交换要约与征求同意书相结合，以修改现有的债务证券或信贷协议，在未获得债权人100%同意的情况下，最大限度地“剥离”这些协议中的约定的违约事件。在交换和修正案生效之后，旧债务将受到一项协议的约束，该协议除了按照现有条款偿还债务外，不会为其提供太多保护。这种退出同意书的目的是通过留下一项管理债务权利的协议来激励持有人交换他们的证券，而这些协议是大多数持有人无法接受的。

3. 交换要约的优缺点

交换要约的主要优点是快速和确定性（包含管理控制的完全连续性），因为与申请破产不同，公司不必向法官、债权人委员会或美国破产受托人负责。由于这些因素，交换要约的成本通常大大低于破产的成本。此外，交换要约将为目前的股权所有者留下一些价值，而一般无担保债权人将继续在正常业务过程中获得全额偿付。交换要约的缺点，基本上涵盖了前述庭外重组程序相较于破产程序的所有缺点，如不受债权人的保护、难以构建能够约束所有不同参与方并适当地实现重组的交易、融资困难、繁重的合同及租约依然存在等，此处不再赘述。

4. 无担保债务交换有担保债务要约的相关问题

在尝试将无担保债务交换为有担保债务时，如下两个问题特别值得关注：

（1）破产法中偏颇性清偿的法律条款规定了在破产申请日期前的特定期限内（一般为90天，内部人士为1年）为先前债务设立的任何担保权利无效。因此，如果公司在这段时间内遇到困难并申请破产，担保权将失效，交换债务的持有人将无法从他们的交易中受益。

（2）根据《破产法》第548(a)(1)条，在交易完成后的两年内（或更长时间，视适用的管辖法律而定），交易将受到欺诈性交易的质疑。其论点是，针对原本无担保的债务授予担保性权利，而公司没有获得合理等值的回报。如果公司在此法定期限内申请破产，担保权可能会受到欺诈性交易的攻击。

5. 联邦证券法交叉问题

联邦证券法要求，将一种证券交换为另一种证券必须根据美国证券交易委员会（SEC）的规则和条例进行登记注册（或者存在豁免注册情形）。对于银行信贷协议债务，一般的立场是这种债务不是证券。因此，将银行信贷协议债务换成其他银行信贷协议债务通常无需注册。但是，将一系列债务证券交换为另一系列债务证券或将债务证券交换为银行债务（因为银行债务的发行是为了换取一种证券工具），通常需要登记或豁免注册。

由于证券注册过程可能既昂贵又耗时，因此公司通常试图通过利用联邦证券法规定的豁免注册条款来避免注册。但是，在任何交换要约中，无论是注册还是不注册，公司都应注意在创建和分发披露文件时适用美国证券法的反欺诈条款。根据美国证券法，交换要约注册的三项主要豁免是经修订的《1933年证券法》（下称“证券法”）第3(a)(9)条、第4(a)(2)条和第3(a)(10)条的相关规定。

《证券法》第3(a)(9)条豁免满足以下三个条件的证券的注册程序：（1）发行原始证券的同一发行人拟发行新证券（但与母公司和子公司有关的某些例外情况除外）；（2）除新证券外，不得就旧证券进行任何兑付（但涉及豁免或征求同意以修改旧证券条款有关的付款除外）；（3）发行人不得因直接或间接招揽交易而向任何人（包括公司雇员或其顾问）支付报酬。如果满足这些条件，则所交易的证券将不受证券交易委员会的注册程序或招股说明书中有关交付要求的约束，也不受证券交易委员会对交换要约的任何审查的约束，这意味着要约交换可以比证券交易委员会规定的注册证券的交换要更加快速、及时地完成。但是，新交易的证券持有人必须找到适合自己的豁免，才能在交易后转售证券。如果旧证券可以自由交易，则通常允许持有人根据《证券法》第4(a)(1)条或第4(a)(3)条出售该证券。如果旧证券是限制性证券，则交换证券也是限制性证券，持有人通常必须根据第144条规则²转售交换证券。此外，与第4(a)(2)条豁免不同，在第3(a)(9)条豁免中，对受要约人的性质没有限制，可以向非适格投资者和适格投资者提供报价，对一般招揽或广告也没有限制。

《证券法》第4(a)(2)条通常豁免“不涉及任何公开募股”的交易，并被视为证券发行的一般私募豁免。为了利用第4(a)(2)条的豁免，公司应评估：（1）受要约人财务成熟度等是否适格；（2）是否有足够的信息；（3）发行的方式；（4）是否公开发行证券。由于这些规则没有明确定义，试图进行第4(a)(2)条交换要约的公司通常会试图获得《证券法》D条例第506条³规定的安全港资格（下称“506规则”）。如果发行人进行此类交换要约，则新证券无需经证券交易委员会注册或审查，但发行人必须遵守506规则或D条例中其他有关安全港的特别规定。与第3(a)(9)条交换要约相比，第4(a)(2)条交换要约的优势在于避免了对提供报酬的特殊要求以及缺乏支付交换招揽费用的情形。因此，根据第4(a)(2)条的豁免，公司可以雇用承销商并支付费用来招揽证券持有人，承销商除了履行交易代表职能外，还可以为所交易的证券提供现金或利息。与第3(a)(9)条交换要约一样，第4(a)(2)条交换要约中的交换证券是受限制的证券。这种类型的交换要约的优点是它可以比注册的交换要约更快地完成交易且成本更低。此外，与其他私募配售一样，第4(a)(2)条项下的证券交易禁止一般招揽或广告，发行商必须在向该持有人发送发行文件前确定证券持有人有资格参与。

证券法第3(a)(10)条豁免在法院（破产法院除外）、美国任何官方或机构就任何证券发行的公平性涉及到的此类条款和条件举行听证会后批准的证券交易。当证券的重要持有人或某类证券的代理人对公司提起诉讼，双方之间达成和解，并要求裁定拟议的交换或和解是合理的、公平的，并且符合待交换的旧证券持有人的最佳利益时，可以使用第3(a)(10)条豁免。第3(a)(10)条豁免的主要优点是，所交换的证券不被视为《证券法》第144条所定义的限制性证券，因此，即使旧证券是限制性证券，在发行后仍可以合法地自由交易。此外，第3(a)(9)条的严格限制不适用于第3(a)(10)条的豁免，旧证券的持有人必须选择退出和解协议，而不是像其他形式的交换要约那样主动选择加入。

如果交换要约是庭外重组的首选方式，且不能使用前述《证券法》下第3(a)(9)条、第4(a)(2)条或第3(a)(10)条的豁免的情况下，则公司必须实施注册交换要约。在这种情形下，公司将花费一定时间和费用准备向证券交易委员会提交的注册声明，包括相关的招股说明书等，待提交后由证券交易委员会经由其评审程序后方可批准。一般来说，需注册的交换要约可能需要60到120日才能完成，具体取决于证券交易委员会评审程序的耗时。因此，提前规划对于在公司要求的时间范围内实施注册的交换要约是必要的，以避免即将发生的违约事件或面临的其他问题。 

6. 信托契约法交叉问题

以交换要约发行的债务证券可能受经修订的《1939年信托契约法》（下称“信托契约法”）的约束。一般来说，除非获得豁免，否则注册债务证券必须遵守《信托契约法》的规定。如果交换要约已经注册，或根据《信托契约法》其没有可适用的豁免，则《信托契约法》要求必须提交约束债务证券的契约向美国证券交易委员会备案，并须符合《信托契约法》规定的资格要求。以下类型的交换要约通常受《信托契约法》约束：（1）注册交换要约；（2）证券法第3(a)(9)条规定的对在先注册的债务证券的交换要约；（3）证券法第3(a)(10)条对在先注册的债务证券的交换要约。第4(a)(2)条的交换要约不受《信托契约法》规定的要求约束。

当与债务证券相关的《证券法》注册声明生效时，该契约被视为合格。每份合资格的契约必须至少有一名机构化的公司受托人，其资本和盈余合计至少为150,000美元，且该契约必须包含《信托契约法》规定的有关契约、违约事件以及受托人权利和义务等强制性、特定条款。除注册声明和契约外，公司还必须提交T-1（受托人的资格证明和声明）表格和一份显示《信托契约法》强制性和宽松性条款在契约中的交叉参考表位置。在以下特定的情况下，契约不是必需的，或者不需要遵守《信托契约法》：（1）公司在12个月内发行的债务证券总额不超过500万美元。（2）如果公司在任意36个月内发行的证券总额不超过1000万美元，则该契约在任何时候可能流通的证券金额将限制为1000万美元。

此外，尽管某些证券或交易完全不受《信托契约法》约束，如《证券法》第3(a)(2)至3(a)(8)条豁免的证券，以及根据《证券法》第4条获得豁免的交易中出售的证券，但如果发行金额不超过500万美元，以及在过去12个月中，该公司发行的债务证券总额不超过500万美元，则《信托契约法》将不适用于根据《证券法》第3(a)(9)或3(a)(10)条豁免注册的证券。

7. 税务考量

与交换要约相关的税务问题主要有如下三个：

（1）债务免除收入（Cancellation of Indebtedness Income(CODI)）。债务免除收入是指在债权人免除债务时，除非有例外情形，否则相应的债务免除金额构成债务人的应税收入。常见的例外情形有：当债务人（纳税人）出现破产或资不抵债的情形，或当以不动产担保债务时，债务人可选择降低该不动产的计税基础从而代替确认收入。债转股和债转债交易均可触发公司获得债务免除收入。

（2）使用净经营亏损（Net Operating Loss (NOLs)）的限制。净经营亏损是指当企业在纳税年度内的可扣除额超过其应纳税所得额时产生的结果。《国内税收法》第382条通常限制了公司在发生“所有权变更”时使用净经营亏损的资格。所有权变更通常发生在公司股票所有权在三年内发生变化超过50%时。如果出现以下情况，可能会发生所有权变更：（i）相当数量的债务正在被股权化；（ii）可转换债券在交换要约中发行的，并且行权价极低以至于证券可能会转换（例如，每股转换价格为0.01美元）或当证券转换为普通股时。

（3）原始发行折扣（Original Issue Discount(OID)）。原始发行折扣是指债券或其他债务工具首次发行时，相对于票面价值的折扣部分。原始发行折扣可以在债转债交换中产生。对于持有人来说，原始发行折扣会导致推定收入。对于公司而言，原始发行折扣的扣除可能被递延或不被认可。

（二）以债务或股权形式注入新资本的投资交易

实现庭外重组的另一种方式是发行新证券（债务或股权）以换取现金。当公司希望有足够的现金来满足中短期资金需求，并且（除了可能对现有的一系列债务或强制赎回优先股进行再融资外）不需要取消一个或多个特定类别的证券时，通常会采用这种新发行证券的方式融资。通常情况下，新发行股票的收益用于：（1）消除债务工具或强制可赎回优先股的即将到期日；（2）通过注销债务工具来纠正债务工具下的违约行为；（3）满足其他债务工具中的财务契约；（4）满足监管机构的最低股本要求。

只有当公司现有的债务契约允许产生额外债务，并且欺诈性转让交易的风险可以降至最低时，才会发行债务。发行股票通常会给公司现有股东带来沉重的代价，其表现形式通常是其所持有的股份被大幅度稀释。

1. 常见投资交易结构

由于公司和投资者在构建交易时往往缺乏实质内容，因此投资交易在形式和结构上比交换要约更加多样化。以下为几种典型的投资交易结构：

（1）附权发行（Rights Offerings）

附权发行，也称为供股发行，是用于描述向公司现有证券持有人（通常是普通股股东）提出由其按比例购买新发行的证券的一类要约的一般术语。为确保公司在供股中筹集到足够的资金，公司通常寻求让一个或多个投资者“支持”发行的总金额，方法是事先同意购买供股中其他受要约人未购买的所有新证券，如果支持者是现有的证券持有人，也按比例购买他们的股份。作为对提供后盾的回报，后盾者往往获得以下对价：（i）就新证券的条款进行谈判，包括价格、证券类型和发行时间；（ii）通常在发行开始时收取相当于应付发行总额3%至5%的现金、新证券的额外股份，或通过对附权发行中其他受要约人支付的价格，进行折扣作为支持费用。

附权发行具有减少董事在批准发行时可能涉及的信义义务潜在问题的理想特征，因为现有股东被赋予了平等且按比例参与认购的机会；此外，附权发行通常不受证券交易所涉及的股东批准要求方面的约束。

（2）“爆炸式”优先股（“Exploding” Preferred Stock）

爆炸式优先股是用于描述一系列可转换优先股的术语。这些优先股在普通股之前具有优先清算权，并且可以转换为公司的普通股。优先股的转换最初仅限于相关证券交易所允许的最大投票权，而无需股东投票批准交易（通常为发行前现有投票权的 19.99%）。优先股通常会在进一步获得投资交易所需的股东和（或）监管批准后，以更高的转换比例自动转换为普通股。如果在特定日期之前未获得批准，则优先股将对投资者更加有利，因为它通常要求以高股息率累积计算和（或）支付股息，该股息率每隔几个月就会逐增，直到获得批准。因此，如果投资交易在投资的某个期限内未获得批准，优先股就会“爆炸”，并开始从普通股股东手中夺走价值。

当公司的普通股在证券交易所上市，且在普通股发行获得股东最终批准前需要在其资产负债表上呈现货币资金时，便会采用爆炸式优先股。相关证券交易所都有规则或解释，优先股的条款在获得股东批准时不能是强制性的或严苛的，但数额可以足够大以适当地获得股东批准。

如果公司的股票未在交易所上市，投资通常直接以普通股或可转换优先股的形式进行，这些优先股可由持有人选择随时转换为普通股，或在首次公开募股时强制转换为普通股。在这些情况下发行的证券条款差异很大，通常取决于各方的谈判杠杆。

（3）次级担保权或可转债发行（Second Lien or Convertible Debt Offerings）

有些情况下，庭外重组的投资者不希望立即获得股权，而是更愿意在清算或其他情况下对公司资产拥有更高顺位的优先债权。在这些情况下，根据法律规定，投资交易结构使用债务证券优先于股本证券。如果公司现有的债务契约允许，这些证券通常由公司的所有资产作为次级担保。如果公司拖欠债务或其他原因，次级担保债权为投资者提供了更大的席位和更多的谈判筹码。其他情况下，相较于接受爆炸式优先股，投资者往往更愿意选择接受爆炸式可转换债务。

爆炸式可转换债务（Exploding convertible debt）的结构类似于爆炸式优先股，但为投资者提供了额外的优先权保护，即该债券在优先股之前享有优先偿付权。与爆炸式优先股一样，爆炸式可转债最初通常以公司已发行普通股的尽可能低的比例进行转换，以避免证券交易所股东批准要求。此外，与爆炸式优先股一样，爆炸式可转债在随后的股东批准投资交易后以更高的转换比例进行转换，并且如果在投资后的一定期限未获得此类股东批准，则爆炸式可转债对投资者更有利（通过更高的应计利率或每隔几个月逐步调整付款）。

一旦确定公司现有债务契约允许额外债务，就可以在相对较短的时间内完成债务的发行。然而，陷入财务困境的公司发行债务引发了人们对投资者是否真正给予“价值”以换取其投资回报的担忧。如果公司在债务发行时资不抵债，并且没有实际的方法来偿还新发行的债务，则该交易可能被定性为欺诈性交易或被重新定性为股权的风险。此外，如果该债务是由已取得公司控制权的投资者购买的，则该债务可能在破产进程中受到衡平居次原则(Equitable subordination)⁴的影响。

上述三种常见的三种投资交易结构——附权发行、“爆炸式”优先股、次级担保权或可转债发行，都能在相对较短的时间内为公司提供现金。实务中选择使用哪种结构通常取决于如下两个因素：第一， 新证券持有人的目标（如他们是否希望通过股权获得控制权，或根据法律规定取得优先于公司任何股本证券的更有利的债务地位）；第二，公司剩余债务和其他协议中的限制性条款（例如，相关文件是否允许发行更多债务）。

2. 投资交易相关问题

上述类型的债务和股权投资交易通常会遇到诸多问题，实务中投资者及其法律顾问在交易开始时必须考虑以下三类问题：

（1）合同和组织文件限制

公司现有的合同和公司组织文件（例如公司现有的贷款协议或其公司注册证书或指定证书）通常会限制构建债务或股权投资交易的能力。因此，在开始讨论对一家陷入财务困境的公司进行投资交易时，投资者及其法律顾问应完成对公司现有债务和其他合同协议及其契约以及公司组织文件的全面调查与分析，以确保（如有）：（i）可发行更多债务，以及如果可行，则可以发行的债务类型、发行条件；（ii）董事会有权发行（及剩余的足够授权股份可供发行）空白支票优先股，而无需在发行优先股之前征求股东批准。

（2）证券交易所股东批准要求

一般而言，美国所有现存证券交易所均要求其上市公司，对于任何可能导致发行后流通股比例增至20%或以上，或发行后现有投票权比例增至20%或以上的交易或系列关联交易（在不考虑任何潜在惯例性反稀释调整的情况下），必须获得股东批准。因此，上市公司在股东投票前向潜在投资者发行股权或投票控制权的选择是十分有限的。股东批准流程（包括准备并邮寄委托代理材料、回应证券交易委员会对材料的意见，以及等待在邮寄材料和召开股东大会之间所需的时间）可能需要几个月的时间。在满足交易所申请条件的情况下，股东批准要求可适用一些财务紧急情况的例外规定，但如果无法适用这些豁免条款，那么公司和投资者在设计任何附权发行、“爆炸式”优先股投资条款时，必须设法规避这些要求。

（3）信义义务问题

当公司有偿付能力时，公司董事对其普通股股东负有信义义务；当公司资不抵债或破产时，公司对其债权人负有信义义务；除非特殊情况，公司在有偿付能力时，公司通常不会对其债权人或优先股持有人负有信义义务。因此，在尝试为一家陷入财务困境的公司制定满足各利益相关方需求的重组计划时，可能会出现严重的冲突。因此，董事应始终注意以下方面：（i）考虑所有事实并进行全面的审议；（ii）保持充分的通知；（iii）听取专业人士的意见和建议；（iv）保持完整和准确的记录；（v）运行没有利益冲突的审批流程，包括在适当的情况下使用特别委员会。

此外，根据发行的证券类型和筹集的资金金额，可能会发生控制权变更，进而可能触发董事的“露华浓”义务(Revlon duties)⁵，以寻求股东获得最佳价值。

附权发行通常会减轻这些冲突的负担，并通过为现有股东提供按比例参与发行的能力来消除任何露华浓义务，但董事仍应意识到，设定过低或缺乏合理依据的发行价格，仍可能导致被指控违反信义义务。

“爆炸式”优先股可能会产生如下信义义务问题:（i）关于转换的定价；（ii）关于爆炸式股息增长率的幅度；（iii）如果最终转换导致控制权变更，触发露华浓义务。

为了限制露华浓义务规则的适用，“爆炸式”优先股有时被设计为剥夺投票权或在不引发控制权变更的前提下，允许按最高限额转换为普通股，并且通常与“白骑士(White squire)⁶”类型的股东协议相结合。 

债务的发行可能会产生有关转换定价（如有）、利率以及露华浓义务等信义义务问题。

3. 公司治理结构

通过购买可转换优先股或债务证券，直接或间接对普通股进行重大投资，通常与白骑士类型的股东协议相结合。签订这些股东协议的原因有很多，包括限制露华浓义务规则的适用、确保投资者成为公司的长期投资者等。它们通常为投资者提供指定特定数量的董事位席位，但同时试图限制投资者通过其他途径（除上述董事位席位外）对公司采取行动。这些股东协议除其他条款外，通常还包含当出现以下情况时，投资者在未经独立董事事先批准的情况下必须暂停一切行动的条款：（1）逾期不能出售或对冲其对公司股票或其他证券的风险敞口；（2）锁定期届满后，只能以小批量或广泛分派发行的方式出售股票；（3）不能直接或间接购买公司的任何其他证券；（4）不能发起任何恶意的代理权争夺战或提出任何股东提案；（5）不能与任何非关联方组成联合体；（6）未经独立董事或由投资者持有股份的多数同意，不得提议收购投资者尚未持有的剩余股票；（7）限制其使用收到的有关公司的任何机密信息；（8）同意在出售股票时遵守所有证券法的规定（包括出售股份行使作为投资的一部分而授予其的注册权）。

4. 联邦证券法交叉问题

联邦证券法要求任何证券的发行都必须根据证券交易委员会的规则和条例进行注册或适用豁免注册条款。由于注册过程可能耗费高昂成本且周期较长，因此公司通常会尝试利用豁免条款来规避注册义务。由于投资交易涉及公司以现金形式直接进行新股发行，《证券法》第3(a)(9)和3(a)(10)条对交换要约可能适用的豁免条款均不可适用（目前没有任何证券被交易，也没有任何潜在的和解协议即将达成）；但是，《证券法》第4(a)(2)条规定的一般私募豁免以及《证券法》D条例规定安全港豁免条款均可适用。对于陷入财务困境的公司而言，由于投资交易的注册流程冗长且公司自身面临诸多问题，公司通常不会选择注册途径，尽管从技术层面而言注册发行是可行的，但如果这是唯一选择时，申请破产往往是陷入困境公司的更优解决方案。

5. 代理声明要求

若需经股东表决批准将已发行证券转换为普通股，根据新的电子交付规则规定，公司必须准备并向股东邮寄一份符合《1934年证券交易法》（下称“证券交易法”）第14A条规定的代理声明。准备代理声明可能至少需要一周以上的时间，然后提交给证券交易委员会，待提交后，证券交易委员会在十日内就代理声明是否符合规定提出意见。如有意见，证券交易委员会会在提交代理声明之日起的30日内将意见送达公司，然后公司需在证券交易委员会给出的期限内（通常是几周内）解决相应问题；如果证券交易委员会没有任何意见，代理声明可立即定稿并邮寄。

在完成股东投票程序时，除了遵守《证券交易法》的代理规则外，公司还必须遵守以下规定：（1）任何适用于该证券交易所设定的股东大会的记录日期和通知规则；（2）公司注册所在州的相关法律；（3）公司章程的规定。

整个委托书的准备、审批和邮寄流程通常需要30至60日不等。因此，投资者通常将“爆炸点”（如有）设置在可转换优先股或债务证券发行之日起60至90日之间的某个时间点，以此向公司及其股东施压，迫使其在合理期限完成必要的审批。

6. 税务考量

新发行交易中的主要涉及的税务问题是对使用净经营亏损的潜在限制。《国内税收法》第382条通常会限制公司在发生“所有权变更”时使用净经营亏损的资格。实务中许多新股发行交易会引发所有权变更，因为它们通常涉及发行大量普通股、优先股或可转换为大量普通股的债务。

五、结语

纵观美国法中的庭外重组制度可知，陷入财务困境的公司所面临的现实状况（流动性状况）、战略考量以及法律限制等因素往往影响甚至决定着公司能否获得足够的机会和时间去提出、协商并完成庭外重组方案，抑或启动预重整，或申请传统“自由落体式”的第11章破产程序。通常情况下，当公司尚具备一定的流动性和时间的情况下，庭外重组优于第11章破产程序，若能达成预期目标，公司往往优先选择此途径。相反，当公司缺乏足够的流动性和时间，或当反对派或投机性债权人、现有债券契约与信贷协议条款，或适用证券法规构成障碍时，企业及其决策者可能别无选择，只能启动传统的破产法第11章程序。

作为在实践中被最为广泛采用的两种庭外重组方法——“交换要约”和“以债务或股权形式注入新资本的投资交易”，由于其交易的复杂性，往往涉及到证券发行，证券转换，公司所有权变更等相关问题，因此实践中协商制订庭外重组协议时，还应当时刻关注证券法、信托法、税法、证券交易所的批准规则等成文法的强制性规定，以及判例法所形成的既有规则的约束。此外，实施庭外重组过程中，还应当考虑正在庭外重组中的公司随时会面临转入至第11章破产程序的可能性，而破产法第547条、548条分别对破产受理前一定期限内的交易构成偏颇性清偿或欺诈性交易以及行使破产撤销权作出了相关规定，因此，拟定重组协议时务必要考量相关条款在潜在地破产法语境下的有效性问题。

本文作者：申浩律师事务所合伙人裴洁律师